一、3月革新从期待，到践诺。

本周（20250224-20250228）商场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“凹凸切换”，也出现了从AI引颈的科技板块向传统内需限制切换的特征。背后的原因咱们在此前一个月的周报中齐有顾惜报告，主若是三点：第一，A股各板块之间的往返热度和波动率上出现了极致的分化，有待管束；第二，科技股的行情有赖于新催化的束缚出现，即使新催化出现，参考旧年四季度的陶冶，商场对催化自己的响应可能逐渐钝化；第三，经济内生建立的动能正在逐渐泄露，而东说念主工智能+机器东说念主产业逻辑上出现了边缘挑战。

二、当“好意思国例外”的故事被碎裂之后。

AI带动好意思国经济增长的宏不雅叙事碰到挑战，上周公布的好意思国2月标普办做事PMI初值录得49.7，创25个月新低，2月22日当周的初请休闲金东说念主数杰出当年三年同期水平，算作一个办做事占经济主导的经济体，办做事的降温好像正标明好意思国经济并未因为AI逃离本来的周期。此外，1月个东说念主消耗支拨环比22个月以来首次下降，二手房签约量指数跌至历史低位，这至少标明好意思国经济中一大部分仍然受到高利率的牵制，在经济数据走弱和特朗普束缚挥舞“关税大棒”带来各式不确信性的布景下，亚特兰大联储展望2025年Q1好意思国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。当经济走弱，巨头本钱开支也无法踏进之外，刻下好意思国七巨头本钱开支占其谋略性现款流净额的比重照旧接近历史最高，零落预期或将负担本钱开支。

三、外洋经济与通胀齐存在迎风，中国科技股也迎来分化。

在好意思国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步普及了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的勤恳近期却进展未几，刻下好意思国通胀的顺应预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确信性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹。除好意思国之外，欧洲、日本央行均对通胀暗意严慎，外洋流动性的边缘紧缩似乎是更有可能的标的。中国科技股是否能“独善其身”，成为投资科技的资金的隐迹所？一方面，从外洋映射的角度而言，英伟达在本次事迹发布之后，估值消化至41.8倍PE，“锚定效应”突显；另一方面，从历史上典型的产业周期抢跑行业陶冶来看，A股投资者对产业周期的抢跑雷同不会逾越一年，相较而言近两年的抢跑组合事迹弹性的竣事经由有点“迟迟未到”。往后看，中国科技股的事迹竣事可能会带来行情的分化。

四、中国金钱不仅是低位防护，扩散行情刚刚初始。

本年以来，恒生科技的发达大幅杰出以沪深300（这一磋商历史上与中好意思制造业相对强度联系），前期中国制造业行为的回落使商场聘请奴婢景气更强的AI产业链联系的恒生科技，烧毁与中国经济大盘更联系的沪深300。而2月份中国制造业PMI初始建立，且杰出2024年和2019年的季节性，好像将使上述的逻辑得到逆转。另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从当年的陶冶上来看，本周恒生科技因映射行情而下落，好像是开启A股相对H股溢价建立的机会。刻下，国内工业企业库存水平下降至当年5年核心以下，开工率有所抬升，“两会”后“两新两重”策略的发力将使内需顺周期板块有更大边缘改善。咱们保举：第一，与“量”企稳更为联系的卑鄙消耗（品牌衣饰、食物、饮品、白电、旅游等）+中游供给形状较好或有积极变化（工程机械、钢铁、化学成品、锂电等）+有色（铜、铝）；第二，通胀风险下，巨额商品得到重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价核心上移的说明；第三，低估值+红利，同期兼具中国宏不雅风险下降的：银行、保障。

正文如下：

3月革新依期莅临

在上周周报《期待“三月革新”》中，咱们评释了商场有望出现作风切换的三点情理：

第一，中国科技股呈现订价时辰段但涨幅大的特征，且各板块之间的往返热度和波动率上出现了极致的分化，从历史陶冶上来看，这种商场特征指引着行情的络续性较短；而本周，全A成交额上升，换手率连接上行，一级行业往返热度的集中度仍然处于较高水平，CR5进一步抬升，可能意味着本周天然发生了切换，但幅度还不及以使分化管束。

第二，科技股的行情有赖于新催化的束缚出现，一方面，即使新催化出现，参考旧年四季度的陶冶，商场对催化自己的响应可能逐渐钝化，举例本周四，算作AI产业链一大代表的英伟达发布2025年第四财季事迹，营收与净利润增速（78%/80%）齐超乎商场预期，但由于毛利率稍许下降的谬误（75%→73.5%），使得商场对这份超预期的财报并未报以浓烈的回话，反而英伟达在本周录得7%的跌幅。而在这种情况下，AI联系的本钱开支带动更深广的限制投资回暖反而是往返上更不拥堵的逻辑，另一方面，还应该考虑到新的催化难以出现，而本来的叙事遭到挑战的风险，举例， 2月21日好意思国特朗普政府公布的“好意思国优先投资策略”备忘录目的在于进一步终端好意思国与中国的双向投资，这一备忘录好像体现了好意思国要进一步促使中好意思在产业技能等多个维度竞争的升温；

第三，内生建立的动能正在逐渐泄露，改善分拨和民生保障同步激动，这将为千里寂许久的内需板块带来机会。这三点原因共同指向了投资者至少应该阶段性地将眼神投向除AI之外的更宽阔限制，从历史上的陶冶来看，不管是2013年的转移互联网如故2019岁首始的高端制造行情中，单一板块齐不太会是商场的一花独放，板块涨跌幅将出现澄莹的轮动。

本周（20250224-20250228）商场结构上不仅出现了涨跌幅和估值的“凹凸切换”，也出现了从AI引颈的科技板块向传统内需限制切换的特征。咱们统计了万得热点想法指数涨跌幅及市盈率，并找出本周相对上周、本周相对岁首以来的涨跌幅名次变化最大的想法指数，本年以来发达杰出的东说念主形机器东说念主、算力、云臆想、光模块、IDC等东说念主工智能高卑鄙产业链，在本周跌幅居前，而食物饮料、白酒、纺服、房地产、煤炭、零卖等内需联系限制的涨跌幅则出现“逆袭”，这些“逆袭”的板块PE(TTM)也相对前者更低。

 

2 当“好意思国例外”的故事被碎裂之后

2.1 当经济走弱，巨头本钱开支也无法踏进之外

本轮，不管是好意思股如故A股，投资者对AI板块的眷注好像齐来自于对AI宏不雅叙事的期待，即但愿AI成为经济增长新的引擎，这一引擎作用似乎在好意思国当年两年的经济增长中得到了印证——2023年至2024年，好意思国实质GDP增速在其保管高利率的布景下仍然保持显赫高于其他的发达经济体。

关联词，这一逻辑在上周发布的多项好意思国经济数据之后遭到了挑战，而况在本周的消耗支拨和房地产数据发布后进一步遭到了动摇：滥觞，是上周公布的好意思国2月标普办做事PMI初值录得49.7，创25个月新低，负担概述PMI下降至50.4，创17个月新低，同期，2月22日当周的首次请求休闲金东说念主数杰出当年三年同期水平，算作一个办做事占经济主导地位的经济体，办做事的降温好像正标明好意思国经济并未因为AI逃离本来的周期。其次，本周发布的1月核心PCE数据天然进一步下井且顺应商场预期，也缓解了商场因上周发布的2024年第四季季度核心PCE数据而激励的好意思联储加息心焦，但同期发布的1月个东说念主消耗支拨环比下降，同比增速诱骗2个月下滑，且个东说念主消耗支拨占可主管收入的比值大幅下降，又激励了对好意思国经济增长能源趋弱的担忧，毕竟个东说念主消耗支拨是当年2年对好意思国GDP增长孝敬最大的技俩之一。此外，全好意思房地产牙东说念主协会的在1月份的二手房签约量指数环比下降4.65，跌至历史低位，这至少标明经济中传统的一部分仍然受到高利率的牵制，而刻下又再度受到休闲上行、购买力下降的影响。而在实质的经济数据走弱和特朗普束缚挥舞“关税大棒”带来各式不确信性的布景下，亚特兰大联储GDPNow模子在本周五更新数据炫耀，2025年Q1好意思国经济将萎缩1.5%，而这将会是2022年一季度以来的第一次负增长。

在此布景下，即使是对AI普及分娩力有充分信心的投资者，目下也值得考虑一个风险：假如以好意思国为代表的发达经济体经济走入零落期，是否会影响AI产业的本钱开支和景气度。咱们在前期的酬谢《当AI成为焦点》中统计了好意思国科技七巨头的本钱开支数额，其高增速且数额庞大的投资确乎拉动了从2023Q2以来的好意思国本钱开支，关联词这是否能够永续？尽管科技的突破和出路是本钱开支的滥觞行者能源，但投资行为持久受到两大管束：一方面是自身传统主买卖务的造血能力，而这与总需求息息联系，另一方面则是筹资环境是否友好，而这与好意思联储的货币策略息息联系。回到当下来看，好意思国七巨头本钱开支占其谋略性现款流净值的比重在2023年Q1达到了历史最高水平（40.5%），随后因谋略性现款流净额增速纵容情加息周期有所下滑，然后在2024年从头大幅回升至39.5%的高位水平，假定这一比例保持不变，而七巨头谋略性现款流净额增速在当年的4年中与好意思国国债收益率倒挂幅度（2Y-10Y）澄莹负联系，刻下2年期与10年期好意思债的互异有所回升，零落预期渐浓，那么本钱开支也可能因谋略性现款流增速放缓而受到挑战，尤其是在AI联系的新兴业务还未找到明确盈利神志的布景下。

2.2 通胀的风险未退，外洋流动性仍偏向紧缩

咱们在春节前的酬谢中建议，翌日一个季度，特朗普的关税策略实行情况是不雅察其策略优先级的一个遑急磋商，而这又将很猛经由上影响通胀水平，并制约好意思联储货币策略的空间。从2月1日告示对中国居品加征10%关税，对加拿大和墨西哥居品加征25%关税后，特朗普政府连接挥舞“关税大棒”，2月27日又暗意对加拿大和墨西哥的关税将从3月4日起实行，而况对华追加零散10%关税，在好意思国国内经济趋弱，而通胀水平尚显可控的前提下，特朗普政府又进一步普及了“关税牌”的优先级，但其在供给侧降通胀的勤恳近期却进展未几：举例，敦促俄乌媾和的进展安宁，3月1日与泽连斯基的会谈并未取得细密奏效；此前由财政部长贝森特所提到的撑持好意思国国内的“分娩性投资”目下还没能看到任何遵循；近期，特朗普政府的职责要点也未炫耀其正在勤恳通过向OPEC+施压得到原油增产达到降通胀的目的。刻下好意思国通胀的顺应预期似乎更多是需求侧的下降所带来的，而供给层面的不确信性因关税不降反升，最终指向要么推动需求侧的走弱，要么将迎来通胀的反弹，这也说明注解了在本周中时，里士满联储行长巴尔金的“放鹰”言论，其暗意“在但愿与通胀终端构兵之极，通盘不确信性齐要求好意思联储在利率上保持严慎”。 

2.3 对中国科技股而言，分化初始出现

在好意思国经济出现走弱迹象和外洋流动性边缘紧缩，且产业层面出现的谬误齐出当今外洋公司时，中国科技股是否能享受溢价，成为投资科技的资金的隐迹所？咱们合计，中国科技股里面也应会初始出现分化：一方面，从外洋映射的角度而言，英伟达在本次事迹发布之后，估值消化至41.8倍PE，算作刻下巨匠AI产业链的核心，它的估值有一定的“锚定效应”，相称是在Deepseek出现后挑战了其左右地位之后，这一估值水平更能被视为一段时辰内的天花板，中国科技股无数性的高涨受到外洋映射标的制约；另一方面，在科技股里面，事迹竣事情况将成为行情的分水岭，从历史上典型的产业周期抢跑行业陶冶来看，A股投资者对产业周期的抢跑雷同不会逾越一年，相较而言近两年的抢跑组合事迹弹性的竣事经由有点“迟迟未到”。

3 中国顺周期金钱不仅是低位防护

3.1 扩散行情才刚刚初始

本年以来，恒生科技的发达大幅杰出以沪深300代表的A股顺周期，背后的原因可能在于：好意思国正在向办做事转向制造业，遑急的执手则是其引颈的AI技能海潮，中国的经济基础是制造业，且在2021年下半年后通过“去房地产和金溶化”进一步普及了制造业的遑急性。关联词本年以来，好意思国制造业PMI上行幅度杰出中国制造业PMI，这使得商场也聘请奴婢景气更强的AI产业链联系的恒生科技，烧毁与中国经济大盘更联系的沪深300。而2月份中国制造业PMI初始建立，且杰出2024年和2019年的季节性，好像将使上述的逻辑得到逆转。

另一方面，A-H溢价也已走到近3年的低位，从当年的陶冶上来看，本周恒生科技因映射行情而下落，好像是开启A股相对H股溢价建立的机会。

3.2 内需的顺风正在积累

在旧年的“9.24”后，内需经济出现了诱骗4个月的回升（除1月因春节而分娩端高频数据有所下降），这一建立的势头能络续将成为翌日一段时辰商场关注的要点，而下周，备受瞩目的“两会”行将召开，也将引颈商场的焦点向基本面迫临。刻下国内工业企业库存水平有所下降，同期来看仅高于2023年和2019年，与基建联系的开工率有所抬升。“两重两新”策略的发力将使内需联系的顺周期板块相对外需和外洋映射有更大的边缘改善，咱们合计，刻下对顺周期限制的布局，不错在从卑鄙消耗动身，到中游存在供给出清的制造业，再到最上游受到需求拉动的什物质产限制。

从2月份PMI来看，“量升”仍然是刻下经济建立的主基调，分娩的回升大于订单的回升，原材料价钱水平的抬升大于出厂价钱水平的抬升。在此基础上，受益的顺周期限制应当是与“量”而非“价”更联系的行业，咱们对A股108个二级行业进行了与用电量和PPI联系性的记忆，找到了43个与用电量更为联系的行业，主若是卑鄙消耗中的（饮料、白色家电、家居、餐饮旅游）、中游制造设施的（电气斥地、通用斥地、纺织制造）、上游材料设施的（工业金属、造纸等）。

4 向顺周期切换

在AI行情走向极致后的自我退换行情发生之后，宏不雅场景上出现了对中国金钱更为故意的情景，PMI的诱骗改善和翌日“两新两重”策略的推出，齐在积累建立AH溢价和沪深300相对恒生科技互异的力量。

咱们保举：第一，翌日在国内基本面逐渐向好带来预期改善的布景下，国内顺周期联系的中游制造（工程机械、钢铁、化学成品、锂电等）+消耗（品牌衣饰、食物、饮品、白电、旅游等）+有色（铜、铝）；

第二，在什物质产逻辑下，口头利率将跑输通胀，巨匠订价、以好意思元计价的巨额商品将连接重估：黄金，原油，黄金股的启动可能依赖于黄金涨幅趋缓后金价核心上移的说明；

第三，低估值+红利，同期兼具中国宏不雅风险下降的：银行、保障。

作家：牟一凌、王况炜，来源：一凌策略磋议，原文标题：《“三月革新”拉开帷幕丨民生策略》

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